期數 : 791
發行日期 : 2012/2/20
作者 : 林宏文
兩大原則教你判斷新藥投資價值
報酬率更高 風險也更大

 

新藥開發公司特性類似IC設計或遊戲研發公司,不過,儘管報酬率很大,但風險也更高,基本上並不適合散戶介入。投資人對於這種新形態的類股,不僅要更加用功,更要有坐雲霄飛車的準備。

 

近來,國內生技製藥公司陸續掛牌,基亞、健亞等公司股價更大漲近三倍,在生技熱潮仍方興未艾之際,如何評估新藥公司的投資價值,卻是一門複雜又困難的課題。投資人必須了解生技製藥公司的三大特色,否則盲目追高,很容易成為套牢一族。

分析台灣的新藥開發產業,一般來說,分成新藥開發、學名藥及原料藥等三大類,過去的上市櫃公司幾乎全以發展學名藥或原料藥為主,但近年來有不少已陸續投入新藥開發,例如中化生、友華等公司。至於全部以新藥開發為主的公司,則是近來最受矚目的族群,這些公司已陸續掛牌,包括德英、基亞、健亞、合一等公司,以及更多在興櫃的公司,如智擎、中裕、台灣微脂體、醣聯、永昕、泉盛等。

台灣新藥開發公司的特色,大都屬於中小型的研發企業,資金規模小,在進行國外二、三期臨床時,就委託專業CRO(臨床實驗機構)公司負責,最後再授權給大藥廠。因此,就形態來說,比較像IC設計或遊戲研發公司,本身只做研發,至於營運、臨床及銷售等工作,大都採外包模式。

對國人來說,新藥開發是全新的產業,因此,有關生技製藥公司的價值到底如何計算,就值得細究,尤其是目前許多新藥公司並未獲利,根本無法用過去大家熟悉的本益比來計算。

一般來說,國外的新藥產業大致可區分為大藥廠及研發公司兩大類。在大藥廠部分,根據二○○○年到一○年之間的資料,美國證券交易所十八支生技股票指數(AMEX Biotech Index),其中包括Amgem、Genzyme等這些大藥廠,平均本益比是五十五.四倍,比S&P五○○指數的本益比十二.五倍要高出四倍多。

但是,在新藥研發公司的價值部分,評估起來就很複雜,由於大部分新藥公司都是虧損的企業,沒有盈餘的公司,本來就無法計算本益比,那要如何評估新藥的價值?

台灣工銀生技創投協理羅敏菁表示,一般來說,市場會以新藥的「特殊性」及「有效性」來決定,例如像目前中裕的TMB-355,是非常特殊的愛滋抗體新藥,因此價值就很高。此外,像全世界罹病人口在二十萬人以下的孤兒藥,都會因其特殊性而獲得市場較高的評比,例如十二年前就取得治療龐貝症孤兒藥的中橡,都是具特殊性的案例。

類似的特殊性還有不少案例,例如像太景研發中抗C型肝炎病毒新藥TG-2394,由於僅需要一天口服一次,且突破現有藥物須搭配干擾素一起使用的限制,有效減少病人使用干擾素時會產生痛苦及疲憊的副作用。

高風險、高報酬

選擇已進入二、三期臨床且療效佳

 

此外,新藥到了臨床二、三期的治癒率,也是非常重要的參考指標,若能證明藥的「有效性」比其他的藥好,當然價值會更大,最後能夠銷售或授權的金額也會更高。

至於新藥的特性若與過去的藥相類似,就需要參考同業案例的金額再做調整,或是以未來可能獲得的營收折算成目前價值來計算。至於市場規模有多大,就要看同類型的藥有幾種。舉例來說,像德英正在開發中治療皮膚癌的藥膏,目前全球只有三個同類型產品,未來若開發成功,將有機會共同競逐總額達四.七億美元的市場。

不過,這些判斷新藥價值的方法,都牽涉複雜的專業知識,並非一般投資人能理解,也因此,國外生技製藥公司的主要投資人大都是專業法人機構,很少有散戶能夠勝任,即使是國內許多大型券商,目前也鮮有專業的生技分析師,因此,即使最近台灣陸續有新藥公司掛牌,但截至目前為止,除了主辦承銷券商外,還看不到有哪些專業評估新藥公司的報告出現。

雖然新藥價值到底多少很難評估,但新藥開發具備「高風險、高報酬」的特性,投資人卻不能不注意。最近國際上剛好有兩個大型收購案,而且均是抗C型肝炎的病毒藥物,就是高報酬的最佳案例。

去年十一月,一家美國上市公司Gilead宣布,將以一一○億美元買下Pharmasset公司,這個總值達新台幣三三○○億元的驚人收購案,是因為Pharmasset開發的C肝新藥已進入臨床三期,效果相當好。

今年一月,同樣是C肝的藥,必治妥也以二十五億美元買下一家正進行二期臨床的Inhibitex公司。有趣的是,Pharmasset及Inhibitex兩家公司員工分別只有八十二人及三十人,若計算兩家公司每位員工創造出來的市值,分別達到新台幣四十億元及二十億元,的確很嚇人。

從這兩個案例可以發現,若能開發出有效的新藥,可以創造的價值非常可觀,尤其是進入臨床二期,並證明有很好療效的新藥,最容易取得市場認同。新藥公司一般不僅可選擇上市掛牌,更渴望被大型藥廠收購,國外新藥研發公司最驚人的報酬,幾乎都像這兩家公司一樣,高價出脫並創造出員工不輸谷歌或臉書的身價。

不過,高報酬背後也代表著高風險。國外統計新藥開發的成功率低於萬分之一,甚至已進行到二期臨床的藥,最後也都有失敗的可能。因此,新藥公司執行長責任都相當重大,不僅在投入研發前就要做好謹慎挑選的工作,如果真的發現新藥效果不佳,也要及時壯士斷腕,否則投入愈多會賠愈多。

目前居國內對外授權金額最高的智擎,主要就是在全世界最難治療的胰臟癌、也就是奪走蘋果創辦人賈伯斯的癌症上,已獲得令人驚豔的成績。

明辨授權金額

有認列到財報才實在

 

智擎開發的胰臟癌新藥PEP02,二期臨床結果,已證明比現有的藥效果還要好,病人在半年後的存活率還有四二.五%,至於一年的存活率還有二五%,明顯比原來的數字三一%及四%要好,也讓智擎獲得FDA核准為治療胰臟癌之罕見疾病藥物,將可能獲得為期七年的孤兒藥市場獨家銷售權。

此外,儘管新藥開發的價值很難計算,但目前國內已有多家新藥公司將成果授權給國外藥廠,並取得所謂的海外授權金,算是比較具體可判斷公司價值的數字。但是,這些動輒上億美元的數字,投資人也有必要做深入理解。

一般所謂的授權金,不僅包括簽約時拿的頭期款,還會把未來各階段的里程碑款加入,有的甚至包括藥物銷售時的權利金,但實際上要進入到每個階段,往往有很多變數。因此,未來新藥開發公司在公布授權金時,也有必要把不同階段數字區分開來,讓投資大眾更清楚實際情況。至於對投資人來說,最重要的還是盯緊財報,到底這些所謂的授權金,最後有沒有實際認列至財報中。

其實,國內就有不少授權後生變的例子,例如由台大教授林榮華主導的台醫,○五年授權給德國百靈佳公司後,最近已收回來自行開發;另外,基亞的肝癌PI-88新藥原本授權給澳洲公司,但結果並不成功,又把授權還給基亞;太景的奈諾沙星也有類似情況。這些變化對企業不見得是壞事,因為企業都因此取得新藥開發主導權,但問題是延誤專利時間,未來後續發展仍待觀察。

無論如何,新藥開發公司最終追求的目標,一定是拿到美國FDA或台灣衛生主管當局的藥證許可,因為只要能夠拿到藥證,也就代表未來新藥銷售有無限的想像空間。同時,也意味這家公司的股價將有巨大的投資價值,這應該是國內眾多新藥研發公司未來最重要的使命,當然更是投資人能夠獲取最大投資報酬率的保證。

 

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