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2010年未上市一百強調查報告

尋找下一個股王

前言：隨著上市櫃股票加溫，今年未上市股的機會也跟著水長船高，不管是富爸爸題材，或是各種新類型企業的出現，甚至還有碩禾股價已超越上市股王聯發科，今年肯定是未上市股最熱鬧的一年。

本期也採訪五位創投專家及四位未上市投資達人，暢談如何挑選未上市公司及獲利十倍的操盤心法。此外，我們也選出十檔最具股王相的企業，做為投資人按圖索驥、尋找高獲利未上市股投資標的的參考。

文/ 林宏文、賴筱凡

主文:

站在碩禾公司總部頂樓的太陽能板旁，碩禾董事長陳繼仁被刺眼的陽光曬到睜不開眼睛，就有如碩禾的獲利一樣耀眼。這天碩禾召開股東會，通過碩禾去年財報，每股稅後盈餘（EPS）大賺十七．二一元，讓每個出席的股東都笑到合不攏嘴，直稱：「（對碩禾）有信心、有信心！」

碩禾股東之所以這麼開心，還有另一個原因，就是碩禾第一季表現更亮眼，去年全年太陽能導電鋁漿出貨五一五噸，但光今年第一季就出了逾二五○噸，EPS賺進八元，緊追在興櫃獲利王瑞鼎的八．三六元之後，碩禾股東當然樂開懷，因為不到一年前碩禾股票僅一四○元，如今卻已漲到七百元的天價。

碩禾之所以成為去年未上市股裡暴漲的奇蹟，主要是因為○九年營收暴衝，﹁太陽能導電漿求的是穩定，除非出大問題，不然客戶其實不會隨便換供應商。﹂陳繼仁說，正因太能導電漿對品質的高要求，所以客戶驗證時間很長，最長甚至達兩年，就等客戶驗證通過。

「導電漿占太陽能電池的成本只有三％，根本不可能殺價競爭，因為客戶不可能為了降低成本，而賠上轉換效率，導致降價求售，甚至整片報銷。」

就因為太陽能導電漿的市場獨特性，讓碩禾的產品一獲得客戶驗證，客戶就難以再換其他供應商，這是為何碩禾能在台灣太陽能廠擁有高市占率。若以碩禾第一季大賺八元、出貨逾二五○噸鋁漿來算，全年出貨可望突破一千噸大關，是去年出貨量的兩倍。加上下半年碩禾又將有新產品銀鋁漿開始出貨，銀漿也將陸續送給客戶驗證，讓碩禾的夢想空間又再更擴大。

碩禾一年大漲六倍  未上市每年上演大翻盤

碩禾是今年未上市一百強中高獲利排名第二位，也是今年竄出的最大一匹黑馬。碩禾前年EPS才三.五六元，即使是去年辦理現金增資，一二O元的價位，也募了很久才完成，但今年以來的增資案是一股六九O元，事隔一年，價格近六倍的現增，一下子就全被認光了。

不過，碩禾的案例不是例外，每年的未上市股，永遠會上演這種大翻盤的戲碼。今年入榜的未上市一百強，新面孔還有很多，從友輝、歐買尬、健格、碩達、和平電力、前源到凌耀等，很多不是前一年大虧損，不然就是根本沒有擠進一百強內。這種排名激烈的汰換，背後隱藏著巨大財富的消長，而這也是投資未上市股最迷人之處。

若仔細翻閱近來未上市股的投資熱度，可以看出來，過去幾年富爸爸的魔力依然存在。例如，以今年以來興櫃成交量最高的公司，不外乎是達虹、隆達、達信、瑞鼎、啟耀、廣鎵、瑞晶、精材等公司，而這些公司背後，都有一個共通的富爸爸題材。

富爸爸效益首推友達奇美 但富爸爸也非萬靈丹

在眾多富爸爸概念股中，近來最具話題性的題材，仍以捉對廝殺最激烈的友達與奇美兩大集團為最。由於新奇美已於三月十五日成軍，兩軍對戰，比的不僅是兩大面板母集團的客戶、產能及價錢，更直接的是兩大集團的零組件供應廠，因此，從LED的布局，到偏光板、觸控面板、驅動IC等產品，都是雙方比較的重點。

友達集團旗下的企業，包括瑞鼎、達信、達虹及隆達等，都已在興櫃交易，但在未上市股票的部分，奇美集團的面板零組件廠如奇力光電、正達、奇美材料、光耀等，也都是未上市股交易的重點。

除了友達奇美兩集團之外，在LED產業中，以生產磊晶為主的廣鎵，算是英業達集團旗下的一員，在半導體領域中，由台積電投資的晶圓級封裝廠精材、采鈺，觸控產業領域中，由欣興電子投資的卓韋，此外，還有凌陽投資的宏陽，東貝投資的前源，都是交投熱絡的重心。

另外，屬於富爸爸周邊效應的公司，也有像奕力、介面、艾笛森、智微，以及做沖壓模具的嘉彰、州巧，在未上市股的交易中也都相當熱絡。

不過，有贏家就有輸家，富爸爸也不是萬靈丹，過去兩年曾經紅極一時的沛鑫，由於有鴻海集團的支持，股價曾大漲到三OO元以上，但去年結算每股大賠七元，也讓沛鑫董事長曹治中壓力日重;至於台泥轉投資的能元科技，去年結算也是大賠四元，不僅讓參與增資的許多股東感到意外，也間接促成原總經理李家駿的辭職。

不過，今年觀察未上市股，還有一項特色值得注意，那就是今年預計從海外回台上市的公司特別多，而且不少要到台灣掛牌的公司，都是獲利相當不錯的企業，例如從晨星、安恩(IML)到宸鴻(TPK)等，都是EPS至少八元以上的高獲利公司，這些公司有的已在未上市流通，也讓今年的未上市股投資變得更加多元化。

其實，若以今年未上市一百強的調查母體來看，總計國內未上市的公開發行公司達五六一家，扣除許多傳統產業、汽車業、有線電視、金控子公司等沒有在市場上流通的股票，總計約有四百餘家可交易的公司，要在這麼多的標的中找到潛力股，當然不是一件很容易的事。

益鼎創投總經理邱德成說，有一次他的女兒問他，到底創投是在做什麼?﹁我跟她說，爸爸每天都在公司聽人家講故事，看誰的故事講得好，就給他一筆獎金。﹂

在此次未上市一百強的企業中，益鼎創投總計擁有包括瑞鼎、碩禾、嘉彰、州巧、凌耀、中化合成、奕力等十餘家公司，幾乎每個重要大案都有持股，也讓益鼎成為近年來國內績效最好的創投之一。

由於手握百億元以上資金，許多新投資案都會找到益鼎創投，因此邱德成幾乎每天都要看許多新案子，如果營運計畫講得好，創業團隊又值得信賴，邱德成所給的﹁獎金﹂，其實就是掏出錢來，成為這些具備高成長潛力的未上市股股東。

選擇投資案二大重點 產業要對人也要對

但是，在有如大海的未上市股中，該如何選擇投資案呢?普訊創投總經理何正卿說，普訊在評估投資案時，第一是要選擇高成長性的產業，第二則是選擇好的團隊。﹁團隊尤其重要，要看他們能解決的問題有多大，公司的前景就有多大。其次，團隊要聽得下別人的意見，未來才有修正補足的空間。﹂

此外，對於公司的執行長，何正卿最希望看到的是具備兩大要件，一是要有願景，想清楚公司要做到什麼方向，第二是要有熱誠，是否對創業樂在其中又深具使命感。﹁若這兩個條件都有，其他不足的部分就比較容易補強。﹂

﹁最壞的情況，就是投資一個月後，發現董事長或總經理的車子全換成賓士，或者是投資後才發現，原來公司到處都有問題，﹂何正卿以﹁沙明水清﹂來形容，對一個投資案，應該要認識得更深一點，把所有的問題都先思考透徹，才決定是否出手。

即使一般人不像創投業如此頻繁接觸企業及經營者，但也可以從許多報導或側面了解去觀察，例如老板談股票比談產業多的，或是經常達不到預計的營運目標的，都應小心謹慎為妙。

從去年至今，普訊旗下投資的公司陸續掛牌，從晶彩、由田、璟德、新日光、誠致、上銀、穎台到新鉅科等，許多案子都大賺數倍，而未來又有包括艾笛森、廣鎵、隆達、兆遠，以及預計回台上市的興中等公司將掛牌，投資績效將在明年達到高峰。

耐心最重要 轉機股往往獲利十倍以上

此外，在未上市的投資中，轉機股都要苦熬很多年，因此，耐心變得非常重要，否則很多好案子都會因此失之交臂。像普訊投資誠致九年，其間也經歷減資，並曾思考過要把公司賣掉，但由於執行長方新舟不斷調整修正，終於讓公司以十倍以上的價格上市，目前更與雷凌進行合併，讓普訊獲利數十倍。

類似的情況，在創投界已有二十年經驗的誠信創投IT事業群總經理呂允富，手上也有兩個案例，都是等待十年以上終於開花結果的案子。

第一個案子是凌耀，誠信早在凌耀於美國設立時就已投資，但由於最初燒錢速度快，公司移回台灣時，誠信手中股票已被減資到僅剩九分之一。但如今凌耀獲利爆衝，誠信手中的持股，竟把過去打掉的虧損又全部賺回來。

另外一個案例則是精材，早期是由誠信找到經營團隊，並且到以色列找到技術來源，但後來台積電覺得這個團隊不錯，便以十五元增資入主，取得經營主導權，目前台積電派出研發第一把交椅蔣尚義來負責，也讓精材成為未來最被看好的潛力股。

﹁台灣企業有很強的生命力，不像美國公司那麼容易說倒就倒，﹂呂允富說，台灣很多創業家都要自己到銀行背書保證，不像美國的創業家都跟創投要錢，很少自己拿錢出來，台灣的創業家遇到公司很艱困時，自己往往到處借錢，想辦法撐下去，很多熬了十幾年，最後終於把公司救活。

此外，呂允富也覺得，在美國，股票沒上市前根本沒有機會出脫，許多創業家擔心股票可能會賣給他不喜歡的投資人，因此還不允許股東亂賣股票。﹁但是台灣有一個很活躍的未上市交易制度，包括以前的未上市盤商及現在的興櫃市場，讓投資人變現容易，這是台灣投資市場對投資人很友善之處。﹂

對於苦熬數年的經驗，富鑫創投董事長邱羅火也有一個很深刻的案例，那就是今年獲利大好的宜揚。宜揚早年成立於美國，創業團隊不少來自各大公司，總經理陳伯苓則來自超微(AMD)，董事長邱坤壽在台積電、聯電及矽成等公司都服務過。由於美國開發成本較高，因此二OO三年便在邱羅火的協助下，把公司總部搬回台灣。

宜揚投入NOR Flash的開發已超過七年，今年NOR Flash剛好遇到市場大缺貨，宜揚也終於轉虧為盈，而且還大賺，四月單月營收達到五.九九億元，獲利也明顯回升。富鑫創投持有宜揚兩成持股，如今媳婦熬成婆，將有十倍以上的回報。

布局大中華市場 內需又比外銷更具潛力

除了台灣本土很多公司表現特別好之外，目前國內創投業也擴大投資版圖，尤其是來自大中華市場的台商企業，更是重金布署的焦點。目前有兩種型態的台商，一種是以大陸為製造基地的傳統台商，但做的是全世界的生意，普訊投資的興中控股，就是替全球品牌大廠生產香水瓶子包裝的業務為主，年營收可達五O億元以上。

至於另一種型態，則是以經營中國內需市場為主的廠商，這些廠商都以經營連鎖通路或賣場為主的公司，除了大家熟悉的大潤發、聯強及百腦匯之外，許多新明星還在持續增加中。

例如富鑫在大陸投資的童裝連鎖巴布豆，經營者林啟東原本在台灣從事文具業，但在大陸則成功開拓了另一個新生意，並且快速展店，目前已有五八O家店，預計明年再開五百家，達到一O八O家店，連續兩年，獲利都成長八成至一倍。

此外，預計回台掛牌的85度C咖啡，創辦人吳政學原本就在台灣經營得很不錯，由於搶到快速成長的大陸內需市場，展店速度也是相當驚人，以每個月開十家店的速度擴增，平均每三天就開一家店，獲利也以倍數成長。

展望未來，未上市股的投資，那些是最具股王相的企業?本刊也特別邀請五位創投專家，選出十家未來有機會挑戰股王的新明星。

五創投名家 選出最具股王相的十家企業

在這次選出的十家公司中，IC設計還是主流，包括晨星、瑞鼎、凌耀、智微、宜揚等五家，至於遊戲業的歐買尬、LCD材料的友輝，太陽能上游的碩禾、觸控的宸鴻及LED的艾笛森，則分屬幾個成長性最高的明星產業。

至於這些公司被選上的原因，一般來說，通常都是因為在原本產品領域具備高成長性，例如艾笛森、宸鴻、歐買尬都算是這種類型，另外也有的是具備取代國際大廠的效益，例如碩禾、友輝、凌耀、宜揚、智微等都屬於這類型，另外，有些公司也擁有新產品線的擴張，例如晨星跨足手機及3D晶片、瑞鼎跨足LED及觸控IC領域等。

此外，過去台股股王寶座不斷更換，許多產業都出現過股王，未來到底有那些產業領域可以誕生新股王呢?

華鴻創投總經理鄭明松認為，除了IC設計、遊戲等本小利大的產業，將持續有股王出現之外，材料、軟體與生技等領域，將是未來新股王的誕生地。像碩禾、友輝這種公司都屬於材料的範疇，至於台灣雖然軟體業不是很強，但搭配台灣電子業強項的數位家庭產品，例如以無線區域網路(WiFi)為基礎的數位家庭娛樂系統，這種產品的核心技術就是軟體，預料未來發展機會也很好。

至於呂允富則認為，在環保節能的趨勢下，綠能產業仍是主流，不過，LED上游磊晶廠投資金額大，比較難出現股王，下游封裝廠或做燈具的廠商，較有機會產生高獲利的公司。至於普訊目前最看好的是綠能產業，從LED到太陽能等公司，是目前普訊布局比重最高的產業。

﹁目前台灣股票的本益比並不高，EPS十元以上的公司一大堆，﹂呂允富說，比起早年他開始做投資時，很多公司EPS只要達到三到四元，股價就很容易漲到一百元，因此，投資台股的下檔空間(downside)不大，即使套牢，也有比利息多好幾倍的殖利率報酬。

﹁這幾年來，台灣未上市股的投資其實愈來愈健全，﹂鄭明松認為，對於公司的資訊揭露，台灣的要求在全世界應該算是最嚴格的，因為企業被要求每個月都要公布營收，此外，員工分紅配股已費用化，投資人不用擔心被稀釋的問題，而且現在公司大部分配現金，股價本益比也不高，比銀行的殖利率都要好，這也是為何海外投資人會如此看好台股的原因，顯然，這也是近幾年投資未上市股最大的機會。

表一：今年預計掛牌的未上市公司

資料來源：證交所、櫃買中心  統計時間：截至5/14

表二，

五大創投名家精選十支未來潛力股王

富鑫創投董事長邱羅火，普訊創投總經理何正卿，華鴻創投總經理鄭明松，誠信創投IT事業群總經理呂允富，益鼎創投總經理邱德成

表二：未來十支最具股王相的潛力股

1，                晨星(3697)

成立時間：2002年

資本額：50.11億元

董事長：梁公偉  總經理：梁公偉

主要產品：監視器、電視、手機IC

主要股東：中華開發、華威創投

2009年EPS：約13至15元

2，                友輝(4933)

成立時間：2003年

資本額：3.5億元

董事長：吳東昇  總經理：吳東昇

主要產品：背光模組所需的稜鏡片與聚光膜

主要股東：新纖、博瑞

2009年EPS：11.4元

3，                瑞鼎(3592)

成立時間：2003年

資本額：5.32億元

董事長：陳榮宏  總經理：陳榮宏

主要產品：面板驅動IC，目前也切入LED、觸控IC

主要股東：友達、佳世達

2009年EPS：25.48元

4， 凌耀(3582)

成立時間：2002年

資本額：2.7億元

董事長：焦佑鈞  總經理：施振強

主要產品：光電、通訊用的光源感測類比IC

主要股東：元大壹創投、光寶

2009年EPS：6.39元

5，                碩禾(3691)

成立時間：2003年

資本額：2.01億元

董事長：陳繼仁  總經理：黃文瑞

主要產品：太陽能導電漿原料

主要股東：國碩、中華投資

2009年EPS：17.21元

6，                歐買尬(3687)

成立時間：1999年

資本額：1.56億元

董事長：林一泓  總經理：林一泓

主要產品：遊戲

主要股東：睿智創投、林一泓

2009年EPS：10.64元

7，                艾笛森(3591)

成立時間：2001年

資本額：6.68億元

董事長：吳建榮  總經理：孫宗鼎

主要產品：以照明市場為主的LED封裝

主要股東：宏齊、維京旭邦光電控股

2009年EPS：5.31元

8，宸鴻(TPK)(3673)

成立時間：2005年

資本額：18億元

董事長：江朝瑞  總經理：孫大明

主要產品：觸控面板，為iPhone供應商之一

主要股東：江朝瑞、群光

2009年EPS：12.87元

9，智微(4925)

成立時間：2001年

資本額：6.44億元

董事長：蔡明介  總經理：劉立國

主要產品：IC設計

主要股東：永鑫創投、宏誠創投

2009年EPS：3.53元

10，宜揚(3411)

成立時間：2002年

資本額：7.32億元

董事長：邱坤壽  總經理：陳伯苓

主要產品：Nor Flash

主要股東：邱坤壽、富鑫創投

2009年EPS：-0.61元

表三，

台灣電子股中曾當過個別產業股王的公司